ВВП Китая за 2024 год вырос на 4,2% и составил 134,9 триллиона юаней (18,5 триллиона долларов США). При этом сумма непогашенных кредитов (общего социального финансирования – TSF) увеличилась на 8,3% до 408,3 триллиона юаней (56 триллионов долларов). Если сравнивать TSF и ВВП страны, то в 2024 году объем кредитования превышал валовый внутренний продукт в 3,03 раза, а в 2023 году – в 2,92 раза. Годовой рост отношения TSF к ВВП на 10-11% сопоставим со средним показателем за последние восемь лет – 8,5%. Аналитика основана на статистических данных, опубликованных Народным банком Китая в январе 2025 года.

TSF (Total Social Financing) считается универсальным показателем кредитования и ликвидности в национальной экономике. Он охватывает такие формы финансирования, как первичное публичное размещение акций, займы от трастовых компаний и продажа облигаций. Хотя TSF не учитывает просроченные платежи предприятиям и гражданам местными органами власти, Народный банк Китая и аналитики используют этот показатель для оценки динамики общей задолженности. Отношение TSF к ВВП Китая неуклонно росло и за последние пять лет увеличилось почти в полтора раза. Исключение составил 2021 год: снижение на 6% частично компенсировало скачок на 16% в 2020 году, связанный с пандемией COVID. Без корректировки ВВП за 2023 год в сторону увеличения на 3,37 триллиона юаней этот показатель в 2023-2024 годах составил бы 299% и 310% соответственно.

Если рассматривать взаимосвязь между ростом долга и ВВП Китая, то в 2024 году потребовалось 30,2 триллиона юаней TSF, чтобы получить 5,8 триллиона юаней дополнительного ВВП (в среднем – более 5 единиц TSF на каждую единицу ВВП). Анализ семилетней статистики показывает, что с началом пандемии прирост ВВП стал требовать все больше TSF. В 2016 году Народный банк Китая начал добавлять государственные облигации в TSF, поэтому более ранние данные являются малоинформативными.

Чтобы оценить интенсивность роста ВВП Китая с точки зрения зависимости от TSF, необходимо учитывать, что увеличение валового внутреннего продукта обеспечивается за счет роста потребления, инвестиций и экспорта. Пропорции, характерные для китайской экономики, резко контрастируют с показателями других стран. В то время как глобальное потребление составляет 74-76%, а инвестиции – 24-26% ВВП, потребление в Китае составляет примерно 53%, инвестиции – 43%, в экспорт – 4% ВВП.

Проблема китайской экономики заключается в высокой доле инвестиций в ВВП. Обычно TSF, используемый для финансирования инвестиций, не приводит к росту соотношения долга к валовому внутреннему продукту, поскольку в среднесрочной перспективе рост ВВП компенсирует увеличение TSF. Однако это правило работает только в тех случаях, когда инвестиции продуктивны. За последние 10-15 лет в таких сферах, как недвижимость и инфраструктура, эффективность инвестиций существенно снизилась. Это привело к резкому увеличению задолженности по отношению к ВВП, причем рост пропорции является одним из самых стремительных в мировой истории.

После кризиса в жилищном секторе, возникшего в 2022 году, инвестиции в развитие недвижимости быстро сократились. Пекин попытался компенсировать их резким ростом непроизводительных производственных мощностей, что не привело к заметному улучшению качества инвестиций. Из-за низкой эффективности инвестиционных программ их перераспределение между секторами экономики практически не отразилось на динамике задолженности.

Одним из показателей, влияющих на рост валового внутреннего продукта Китая, является торговый профицит, который в 2023 году составил 823 миллиарда долларов. Эта цифра, соответствующая 4,6% ВВП Китая или примерно 0,9% ВВП остального мира, стала рекордной для глобальной экономики. В 2024 году она увеличилась более чем на 20% и достигла 992 миллиардов долларов (5,6% ВВП Китая или примерно 1,2% ВВП остального мира). Кроме этого, по данным немецкого аналитического центра Mercator Institute for China Studies, чистый экспорт обеспечил 30,3% роста ВВП Китая в 2024 году, что является самым высоким показателем с 1997 года.

Обычно профицит торгового баланса не рассматривается при изучении динамики внутреннего долга, но в Китае он играет важную роль в оценке роста задолженности. Это связано с тем, что Пекин ежегодно устанавливает жесткие целевые показатели увеличения ВВП, а рост потребления и положительного сальдо торгового баланса в основном стимулируется секторами экономики, которые работают в условиях жестких бюджетных ограничений (то есть частными предприятиями).

Ежегодное потребление, являющееся важным экономическим показателем, очень сложно спрогнозировать, поскольку оно зависит от внешнего и внутреннего спроса, а инвестиции в условиях мягких бюджетных ограничений выполняют частичную компенсаторную функцию. Другими словами, рост долговой нагрузки Китая в значительной степени зависит от состояния секторов экономики, работающих в условиях мягких бюджетных ограничений. Реальные темпы роста можно рассматривать как разрыв между суммарными показателями предприятий с жесткими бюджетными ограничениями и целевым ВВП. Поскольку этот разрыв в основном заполняется непроизводительными инвестициями, он стимулирует рост долговой нагрузки в китайской экономике.

Большинство аналитиков ожидают, что Китай установит целевой показатель роста ВВП на 2025 год в размере 5% – такой же, как и в 2024 году. Причем пока неизвестно, насколько существенно при этом увеличится TSF. Пекин заявил, что внутреннее потребление будет играть ключевую роль в обеспечении плановых темпов роста, но далеко не все аналитики уверены в том, что они являются достижимыми. Без трудоемкой трансформации механизмов распределения внутреннего дохода (от местных органов власти и бизнеса до домохозяйств) вряд ли удастся нарастить долю потребления в ВВП без роста задолженности.

Если Китай не сможет улучшить положительную динамику внутреннего потребления, то рост ВВП, обеспечиваемый частным сектором, скорее всего, будет зависеть от увеличения профицита торгового баланса. Рост положительного сальдо торгового баланса в 2025 году позволит сократить объем непроизводительных инвестиций и направить аккумулированные средства на достижение целевого показателя роста ВВП. При отрицательной динамике положительного сальдо торгового баланса можно будет выйти на требуемый уровень ВВП за счет непроизводственных инвестиций, что приведет к более стремительному росту общего коэффициента задолженности.

Связь долгового бремени Китая с торговым профицитом объясняется тем, что увеличение ВВП включает два компонента – «здоровый» рост в условиях жестких бюджетных ограничений и «нездоровый» рост в условиях мягких бюджетных ограничений. Учитывая, что целевые показатели роста ВВП, как правило, превышают реальные возможности экономики, единственным способом их достижения является снятие кредитных ограничений для избранных секторов. Рост TSF позволяет сделать вывод о низкой эффективности этого механизма, поскольку израсходованные ресурсы не приносят ожидаемого результата.

Модель роста Китая подразумевает быстрое расширение доли страны в мировом производстве относительно ее доли в мировом ВВП. Рост внутреннего потребления отстает от роста предложения, поэтому для стимуляции производства Китаю приходится либо увеличивать торговый профицит, либо наращивать инвестиции, что неизбежно приводит к росту долговой нагрузки. Если торговый профицит будет и дальше демонстрировать стабильный рост, у Пекина появится шанс реструктурировать свою экономику и сбалансировать внутренний спрос. В противном случае накопление долгов потребует существенного увеличения и перераспределения бюджетных расходов, а также принятия других срочных мер с непредсказуемыми последствиями для китайской экономики.

По материалам carnegieendowment.org