За последние несколько десятилетий стремительное наращивание производственных мощностей в Китае, опережающее спрос, привело к снижению цен и прибыли. При огромном объеме денежной массы избыток капитала конкурирует за немногочисленные доступные активы, а средства в основном вкладываются в государственные облигации и узкий круг технологических компаний. Li Xunlei, главный экономист инвестиционной компании Zhongtai Financial International Limited, поделился своим видением перспектив дальнейшего инвестирования в китайскую экономику. В мае 2026 года он выступил с речью в рамках TAIXUE, программы в формате TED, организованной аналитическим центром New Economist.

Дефицит активов

В 1994 году инфляция в Китае достигла 23%, а ситуация усугублялась товарным дефицитом. По мере развития рыночной экономики предложение на рынке неуклонно росло, и к началу 2000-х годов уже наблюдался избыток во многих категориях продукции. Шанхайская и Шэньчжэньская фондовые биржи были созданы в 1990 году, и покупка акций открыла новые возможности для инвестирования. Поскольку предложение ценных бумаг было ограничено, стоимость акций оставалась высокой. Это был период дефицита капитала, который продолжался примерно до 2015 года, когда спрос и предложение достигли баланса, а котировки пошли вниз. Экономика Китая, как и во множестве других стран, совершила переход от дефицита капитала и товаров к их избытку.

Как показывает практика, даже при избытке капитала определенные виды активов могут оставаться в дефиците. Например, в последние годы рынок сталкивается с дефицитом активов на основе кремния, особенно микросхем. Именно поэтому цены на акции некоторых компаний, занимающихся разработкой микросхем и искусственного интеллекта, так резко выросли.

Если сравнивать фондовые рынки Китая и США, можно отметить, что средний коэффициент цена/прибыль (P/E) индекса Nasdaq превысил 40, в то время как у S&P 500 он достиг 30. Соединенные Штаты снова сталкиваются с инфляционным давлением, и на этом фоне коэффициенты P/E не должны быть такими высокими. Например, безрисковая ставка в 2% соответствует коэффициенту P/E 50, а ставка в 5% – P/E 20. При доходности 10-летних казначейских облигаций США на уровне 4,7% текущие коэффициенты P/E можно расценивать как завышенные. Американский фондовый рынок стал сильно поляризованным, поскольку большая часть его стоимости создается ограниченным числом участников. С 2010 года только порядка 6% из 10 тысяч компаний, котирующихся на американских биржах, обеспечили чистый прирост рыночной капитализации, а каждое второе предприятие было исключено из листинга.

Поляризация означает, что товарооборот и прибыль концентрируются в руках лидеров рынка. Это также является определяющей чертой эпохи искусственного интеллекта. Хотя китайские индексы акций класса А показали впечатляющий рост в 2026 году, он был сосредоточен в основном на площадках ChiNext и STAR Market. Коэффициент P/E индекса STAR 50 превысил 170, в то время как его медианное значение приближается к 100, что значительно выше, чем у Nasdaq.

Дефицит привлекательных инвестиционных активов приводит к тому, что цены на высоко оцененные позиции продолжают расти, а доходность 10-летних государственных облигаций остается низкой. Этот показатель обычно соответствует темпам роста номинального ВВП. Например, в США он вырос на 5% в 2025 году, а доходность облигаций составляет 4,7%. В Китае рост ВВП составляет около 4% при доходности облигаций на уровне 1,7%. Несмотря на это, ограниченность альтернативных вариантов привела к притоку значительных объемов капитала на рынок государственных облигаций.

В Китае средняя рентабельность собственного капитала (ROE) компаний с акциями класса А в первом квартале 2026 года составила 7,5%. Для сравнения, средняя ROE компаний, входящих в американский индекс S&P 500, превысила 18%, а компаний из индекса Nasdaq – 20%. Более того, рентабельность китайских компаний на рынке A-share постепенно снижалась в течение последнего десятилетия. Судя по показателям компаний, рост остается вялым, а доходность нельзя назвать удовлетворительной. Нынешний рост акций класса А нельзя связывать с увеличением прибыли или базовых показателей, так как основным фактором является развитие искусственного интеллекта.

В то же время денежная масса Китая огромна: баланс M2 достиг 353 триллионов юаней, что эквивалентно примерно 50 триллионам долларов США. Это больше, чем совокупный показатель Соединенных Штатов и еврозоны, однако Китай сталкивается с дисбалансом между избытком денежной массы и ограниченностью высококачественных активов.

Глобальная поляризация

Как только экономика достигает определенной стадии развития, нарушение баланса становится более заметным. В 1896 году итальянский экономист Vilfredo Pareto подсчитал, что 20% населения Италии владеют 80% земли. Позднее это наблюдение привело к появлению универсального правила «80/20». В качестве его наглядной иллюстрации можно привести математическую модель: 200 участников получают по 100 монет, и в каждом раунде нужно отдать одну монету случайно выбранному оппоненту. Правила кажутся справедливыми и прозрачными, однако после 20 тысяч раундов 20% участников концентрируют у себя около 80% всех монет. Распределение Парето показывает, что при неизменности правил с течением времени неравенство будет становиться все более заметным.

Если в прошлом экономический рост обеспечивался преимущественно за счет повышения производительности труда и развития промышленности, то в современных условиях он все сильнее опирается на долговой капитал. Многим правительствам приходится функционировать в режиме непрерывных займов. К примеру, государственный долг США составляет примерно 40 триллионов долларов (около 125% ВВП страны), а ежегодные чистые расходы на его обслуживание превышают один триллион долларов.

Последние десятилетия принесли человечеству множество выгод, включая увеличение продолжительности жизни, развитие технологий и улучшение инфраструктуры. С другой стороны, растущий разрыв между богатыми и бедными гражданами обострил социальную напряженность, а также усилил конфликты между странами. Население мира выросло с 2,5 миллиардов человек в конце Второй мировой войны до более чем 8 миллиардов в 2020-х годах, и этот демографический взрыв, помимо прочих проблем, обострил фундаментальный конфликт между человечеством и биосферой.

Поляризация – неизбежное следствие развития, а растущее неравенство в доходах – один из его негативных побочных эффектов. Например, на фондовом рынке США 1% самых богатых инвесторов контролируют примерно 50% капитала, в то время как 50% инвесторов с наименьшим доходом владеют лишь около 1%. В мире на 1% населения приходится 10-20% богатства, а 10% человечества владеет более 60% всех материальных благ. На фоне хаотичных рыночных колебаний стабильно зарабатывает лишь узкая группа игроков, а большинство участников не получают никакой прибыли.

Структурные проблемы в экономике Китая

Каждая страна сталкивается со своими обстоятельствами. Соединенные Штаты находятся под инфляционным давлением, поскольку они перенесли значительную часть своего производства за границу. Китай неуклонно увеличивал свою долю в мировом производстве, которая составляет почти треть глобальной добавленной стоимости в обрабатывающей промышленности. В условиях избытка производственных мощностей стране необходим растущий экспорт.

На долю Китая приходится 17% населения мира и 30% мировых производственных мощностей, поэтому ослабление внешнего спроса негативно влияет на его экономику. Индекс цен производителей (Producer price index – PPI) в Китае практически не показал кумулятивного роста с 2010 по 2025 год. Показатель оставался почти неизменным в течение этого периода, в то время как индекс потребительских цен (Consumer Price Index – CPI) вырос лишь незначительно. Это напрямую связано с производственными мощностями Китая. Его экспорт оставался сильным, но этот успех был достигнут главным образом за счет снижения цен ради увеличения объемов поставок. В период с 2023 по 2025 год экспортный ценовой индекс страны упал на 19%.

Если рассматривать структуру экспорта, то она сместилась от одежды, мебели и бытовой техники к электромобилям, литиевым и солнечным батареям. Вопрос о том, является ли эта модель поддержания низких цен при растущих объемах устойчивой, остается открытым. С одной стороны, Китай сталкивается с нехваткой привлекательных инвестиционных активов, с другой – цены остаются низкими. Их восстановление потребует более сбалансированной экономической структуры.

Перечисленные проблемы стали более ощутимыми после спада на китайском рынке недвижимости в 2021 году, поэтому необходимо учитывать экономические циклы. Текущий спад тесно связан с демографической ситуацией в Китае и ускоренным старением населения. Стране необходимо стимулировать внутреннее потребление. Внешний спрос зависит от потребностей в китайских товарах в других странах, тогда как внутренний спрос остается слабым. В прошлом Китай в значительной степени полагался на инвестиции для поддержания внутреннего спроса, но в среднесрочной перспективе они лишь увеличивают предложение и приводят к возникновению избыточных мощностей.

Также нельзя игнорировать падение доходов населения. Национальное бюро статистики КНР разделяет домохозяйства на пять категорий по уровню дохода: низкий, ниже среднего, средний, выше среднего и высокий доход. Распределение между этими пятью группами практически не изменилось: 40% населения получает около 70% от общего дохода. Это напоминает распределение Парето и свидетельствует о том, что неравенство укоренилось.

По мере ускорения старения населения и снижения его мобильности все меньше трудовых мигрантов переезжают в города. При этом приток населения отмечается в ограниченном перечне высокоразвитых регионов. Так, в 2025 году он был зафиксирован только в провинциях Гуандун, Чжэцзян, Цзянсу, в Шанхае, Хубэе, Синьцзяне, Тибете и Нинся. Более двух третей регионов провинциального уровня столкнулись с сокращением населения. Крупные города, такие как Шанхай, Пекин, Гуанчжоу, Шэньчжэнь, Ханчжоу и Чэнду, остаются неизменно привлекательными, поскольку предлагают больше возможностей для трудоустройства. Иными словами, Китай переживает период старения и поляризации населения, и это имеет значительные последствия для его экономики.

Риски в эпоху искусственного интеллекта

В контексте обсуждения возможностей и вызовов современной экономики нельзя обойти стороной тему инвестиционных возможностей в эпоху ИИ. Он знаменует начало новой технологической революции, которая перестраивает мировую экономику, производство и цепочки поставок. На протяжении двух тысяч лет человечество опиралось на земледелие и кочевой образ жизни, а реальный среднегодовой рост мирового ВВП не превышал 0,1%.

Наиболее ощутимый экономический рывок произошел за последние два столетия. В частности, развитие паровых двигателей и текстильного оборудования в период первой промышленной революции привело к значительному увеличению производительности труда. Вторая промышленная революция была связана с появлением двигателя внутреннего сгорания и электрификацией, третья – с развитием генетики, компьютерных и информационных технологий. Четвертая промышленная революция, которая происходит сейчас, поддерживается стремительным развитием искусственного интеллекта. ИИ потенциально может существенно снизить затраты на рабочую силу и повысить производительность труда. Это окажет долгосрочное влияние на рынок труда, промышленные и логистические цепочки.

Капитальные затраты американских технологических компаний на инфраструктуру искусственного интеллекта резко выросли в 2026 году. Однако некоторые аналитики считают, что инвестиции в ИИ несут в себе определенные риски. На фондовом рынке США и других стран наблюдается тенденция к завышению оценок и раздуванию «пузырей». В условиях, когда профильные компании резко увеличивают расходы, ключевым индикатором их устойчивости становится соотношение рыночной капитализации к свободному денежному потоку, позволяющее отделить реальную ценность от спекуляций.

Вторым важным индикатором является уровень безработицы. Хотя на «Великолепную семерку» приходится около трети общей рыночной капитализации всего фондового рынка США, вместе они обеспечивают работой лишь около 2,5 миллионов человек, причем почти половина из этого штата приходится на Amazon. Nvidia – крупнейшая американская компания по уровню рыночной капитализации, но ее штат насчитывает всего около 35 тысяч работников. Третий индикатор – это инфляция. Если она останется высокой, Федеральная резервная система не сможет смягчить монетарную политику и снизить процентные ставки, что ускорит сдувание рыночного «пузыря». В результате изменится сама структура рынка: слабые игроки отсеются, а оценки вернутся к более взвешенным диапазонам.

Тем не менее, ИИ и кремниевые технологии остаются ключевыми направлениями для инвестиций. Вычислительная мощность, данные и алгоритмы составляют основу искусственного интеллекта, и инвесторы могут активно использовать создаваемые ими возможности. Еще одна возможность заключается в репозиционировании портфелей с учетом дедолларизации. Соединенные Штаты сталкиваются с рядом проблем: их госдолг растет слишком быстро, а международный статус доллара ослабевает. Эпоха абсолютного доминирования американской валюты подошла к концу. В будущем глобальная экономика будет иметь более диверсифицированную денежную систему, что уже отражается в недавнем укреплении валют некоторых богатых ресурсами стран.

Третья возможность связана с деглобализацией. Усиливающиеся геополитические конфликты трансформируют промышленные и логистические цепочки, создавая напряженность на рынках энергоносителей и продовольствия. В случае разрыва привычных каналов поставок наиболее привлекательные инвестиционные возможности появятся на рынках сырьевых товаров и стратегически важных ресурсов, таких как редкоземельные элементы. Четвертая возможность заключается в поиске недооцененных активов в традиционных отраслях. Сам факт падения их популярности среди широкого круга инвесторов открывает отличные точки для входа.

В эпоху искусственного интеллекта Китаю необходимо вкладывать больше средств в вычислительные мощности, чтобы сократить отставание от США. Еще одной сферой будущей конкуренции может стать коммерческая космическая отрасль, обладающая колоссальным потенциалом как в мирное, так и в военное время.

Несмотря на сохраняющееся внешнее и внутреннее давление, Китай может трансформировать его в импульс для будущего роста. Именно поэтому 15-й пятилетний план призывает к развитию новой «умной» экономики объемом 10 триллионов юаней (почти полтора триллиона долларов). В рамках этой стратегии можно ожидать значительных государственных инвестиций и политической поддержки в области данных, вычислительных мощностей и алгоритмов, а также мобилизацию ресурсов по всей стране.

Эти области по-прежнему занимают относительно небольшую долю в структуре экономики, но они должны стать ключевыми драйверами будущего роста. Данные за первые четыре месяца 2026 года показывают относительно быстрый рост инвестиций в новые производственные силы и модернизацию оборудования, что указывает на их прямую интеграцию в экосистему искусственного интеллекта.

Активы, связанные с ресурсами, также заслуживают внимания инвесторов. Торговля на рынке акций класса А по-прежнему демонстрирует выраженный уклон в сторону розничных инвестиций. Акции компаний с низкой и средней капитализацией составляют непропорционально большую долю оборота. Компании с рыночной капитализацией ниже 30 миллиардов юаней (4,46 миллиарда долларов) генерируют около 60% общего оборота, хотя их реальный вес в общей стоимости рынка составляет около 10%. После коррекции текущего «ралли» у крупных компаний может появиться возможность для роста.

Дополнительный потенциал кроется в оценке самого рынка: сейчас индекс CSI 300 торгуется с коэффициентом P/E около 14 и предлагает дивидендную доходность в 2,6%, что значительно выше доходности 10-летних государственных облигаций Китая. Это также может открыть новые горизонты для инвестиций. Для сравнения: на американском рынке около 80% оборота сосредоточено в компаниях с капитализацией более 100 миллиардов долларов. Китайский рынок будет постепенно трансформироваться из развивающегося в зрелый. Этот процесс займет много времени, но общее направление останется неизменным.

На данный момент ни одна компания с акциями класса А еще не достигла рыночной капитализации в один триллион долларов, и до этого рубежа еще далеко. Американские корпорации в основном наращивали масштабы и укрепляли свои рыночные позиции за счет сделок по слияниям и поглощениям. Каждый представитель «Великолепной семерки» совершил сотни таких приобретений, тогда как у китайских компаний подобные сделки исчисляются максимум десятками. Новые точки роста на китайском рынке могут сформироваться именно тогда, когда местный бизнес начнет активно использовать инструмент слияний для масштабирования и усиления своей глобальной конкурентоспособности.

Потребительский сектор Китая пока демонстрирует слабую динамику: общий объем розничных продаж потребительских товаров вырос всего на 1,9% в годовом исчислении за первые четыре месяца 2026 года. Однако этот момент может быть удачным для инвестирования, поскольку на рынках часто происходят кардинальные изменения в условиях экстремального спада. На Центральной экономической рабочей конференции в декабре 2025 года был озвучен прямой призыв к разработке и реализации плана повышения доходов городских и сельских домохозяйств. Реализация этого политического курса способна создать мощный стимул для внутренних инвестиций.

По мере старения населения китайское правительство, вероятно, увеличит расходы на социальную поддержку и направит усилия на сокращение дефицита финансирования этого направления. К 2030 году совокупные расходы в этой сфере могут достичь четырех триллионов юаней (600 миллиардов долларов), что также открывает крупные инвестиционные ниши.

В текущих реалиях инвесторам необходимо придерживаться нетрадиционного подхода и определять правильные точки входа. Даже на кризисном рынке недвижимости можно найти возможности для инвестиций. Китай переживает процесс «мегаполисизации», когда все больше населения концентрируется в крупных городах и столицах провинций. На этом фоне рынок недвижимости может еще некоторое время продолжать адаптироваться, однако инвестиции должны следовать за потоками людей, капитала, товаров и информации. В целом экономика Китая переживает глубокую структурную перестройку на фоне циклических и институциональных проблем, которые необходимо признать и решать. В то же время искусственный интеллект, вероятно, останется одной из ключевой ниш для долгосрочных инвестиций.

По материалам eastisread.com